士余三载

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临危受命于水火之际,却在改革深入之前卸任。

三年前的冬天,熔断余波未平,富凯大厦门前,时任农行董事长的刘士余与肖钢交接握别,从此执掌证监会;三年后,刘士余成为前任,迎来工行董事长易会满,随后前往中华全国供销合作总社,履新党组副书记、理事会主任。

在刘士余任内,受金融去杠杆、经济增速下滑和贸易摩擦的影响,上证综指跌幅为9%,未能满足中小投资者的牛市幻想。

但作为资本市场的监管者,坚持”三公“原则,为各方厘清边界,订立可预期的规矩,继而发挥市场在资源配置和定价的基础作用,才是证监会主席的应尽职责。

对于一个监管部门而言,投资者投射过多的幼稚臆想,依旧是这个市场不成熟的表现。

接受腾讯《棱镜》采访的诸多业内人士,多数都对刘士余的三年工作成果投了赞成票。

像投资一样,追求模糊正确有时恰是最合理的策略:增加容错区间,以求在多变的市场中活得更长。

2019年1月23日,中央深改委召开会议并审议通过了《在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案》、《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》。

三天后,刘士余卸任证监会主席,将中央对资本市场的改革期许交至易会满肩上。

对于未竞的改革,刘士余铺好了所需的微观基石,其他只待继任者易会满去完成。

存量改革者:市场与行政之间的平衡

刘士余主政证监会的三年间,资本市场的存量改革向前推进:

一线监管得到加强,两大交易所以问询函方式推动上市公司治理与信披,敢于向股价操纵、内幕交易和老鼠仓亮剑,携资金优势的游资逐渐淡出;

并购重组市场逐渐回归企业内生价值驱动,外延式的套利并购大幅减少;

不受股指绑架,坚持发行新股,以财务审查和提高过会门槛等窗口指导,阶段性解决了新股IPO堰塞湖问题,并着力将一些问题上市公司退市;

三年间,增量资金陆续流入:

刘士余主政下的证监会“西水东引”,修改停复牌规则,减少随意停牌乱象,力促MSCI、罗素等全球指数基金将A股纳入,外资的定价权加大,投资者机构化程度提高;

价值投资理念深入人心,上证50指数大幅跑赢其他指数,炒作绩差股、ST股和壳股的风气得到遏制。

“刘士余主席上任后,交易所的稽查部门明显忙碌很多,不放过一切蛛丝马迹。”一位交易所的内部人士透露,将监管力量尽量往一线扑进,是他能感受到最明显的变化。

上述种种,无疑获得了市场参与者的普遍认可。

但不可否认的是,在诸多接受《棱镜》采访的机构投资者看来,刘士余主席在任期内,针对IPO与再融资、股票异常交易的监管,确实存在行政色彩过浓,窗口指导频出的特征。

这一方面平抑了股市的波动率,降低了追涨杀跌的市场热度,“但另一方面,也同时抽出了股市的部分流动性”。有机构投资者表示。

比如IPO和再融资,时常对财务指标门槛进行窗口指导,“也会主动劝退发行方,这有时让市场的参与者无所适从,徒增不少交易和沟通成本”。一位南方券商投行部总经理表示,他的一个再融资项目从过会到拿下批文,时隔半年。

瑕不掩瑜。

一位前发审委委员表示,在证券法制建设仍不完善的前提下,目前的市场仍是弱有效市场,将一切交给市场有些不切实际。

“刘士余较好地拿捏了市场与行政力量的平衡,这非常考验监管智慧。”他说道。

掣肘于《证券法》等上位法的原因,对于以科创板和注册制为代表的增量改革,刘士余则是巧妇难为无米之炊。

谨慎的创新:正确又不至于太正确

2018年6月19日,在申请上会审核日的前一天,小米集团发行CDR(公开发行存托凭证)被监管紧急叫停,五只为CDR定制的战略配售基金只能以债券基金形式存续。

随后小米集团立即赴港上市,股价也从最高的22港元一路跌至目前的10港元。

一位公募投资总监评价道,如果小米当时发行CDR,也依旧逃不过股价腰斩的命运。“事后来看,投资者的亏损和对监管的负面印象得到了及时挽回。”

彼时,一位接近证监会的权威人士向腾讯《棱镜》透露,叫停CDR是证监会最高层作出的决定,主要考虑是小米发行CDR的定价有些过高。“外部的环境发生了变化,美股与港股回调途中,A股自身也难以承受小米这么大体量的流动性溢出效应。”

如果将CDR视为支持新经济回归A股的增量创新,那么该增量创新却又至今再无声响。

“正确又不至于太正确。”一位基金投资总监对刘士余的监管方法论如是总结,“但在其位的某些时刻,就需要作出太正确的决断。”

如何站在监管角度,平衡资本市场的创新与风险,是证监会主席这一职位绕不过去的课题与考验。

2016年3月12日,刘士余迎来作为证监会主席的“两会”首秀。当被问及注册制改革的问题时,“注册制是必须搞的,”他思考片刻后表示,但要先把多层次资本市场搞好,为注册制创造有利的条件。

同时他指出,注册制改革需要一个相当完善的法制环境,配套的规章制度和研究论证需要一个相当长的时间。他强调,注册制是不可以单兵突进。

3年后的2018年11月5日,最高决策层宣布将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。

“可以说,证监会未来一年的工作重心都会围绕科创板而展开。”一位接近证监会的权威人士透露。

科创板与注册制正在衔枚疾进,也无疑是2019年资本市场改革的焦点与核心,“整个上交所的人力都扑在科创板上,就连参与新一届的发审委都无人可抽调。”一位上交所内部人士说道。

时移世易,改革既不能犯冒进主义,也并非一味等待时机成熟。

“摸着石头过河,既不能一直摸石头不过河,也不能鲁莽下水。”上述接近证监会的权威人士表示,在目前中国经济新旧动能转换的关键时期,如何利用资本的杠杆,撬动社会资源培育一批有竞争力的科技创新企业,成为经济增长新引擎,已经成为当务之急。

他相信,科创板与注册制所需的法制建设与规章制度,也将很快跟上并完善。

对于2019年的资本市场改革,投资者普遍认为,在监管与制度设计上,需拿捏好投资效应与融资功能的平衡。

“既有效对接实体经济的融资需求,又能给投资者以信心和回报。”一位私募投资总监期盼道。

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